Allons-nous vers une tempête sur les marchés financiers ?

Pour une fois, dans cet article, je ne m’appuierais que sur ma propre expérience professionnelle de 40 ans sur les marchés financiers et de ma propre analyse de la situation actuelle. J’essaierai d’être aussi simple et didactique que possible.

Chaque crise financière ou choc boursier est unique dans son déroulement et son issue, mais de nombreux points communs sous-tendent en général leurs prémices. Dans leur plus grande majorité, les stratégistes, analystes et investisseurs ont énormément de mal à trouver, sinon les points hauts, les signaux d’inflexion à la baisse des tendances. Les 2 raisons principales pour lesquelles ceux qui y ont réussi sont rares sont 1/ le fait que, les marchés boursiers étant sur le long terme haussiers, il est très difficile de garder une position négative longtemps lorsqu’on se trompe et 2/ le temps coûte cher, et encore plus se tromper lorsqu’on a des positions pour jouer le marché à la baisse et qu’il continue à monter.

En guise de rappel, trois séquences ont mené à la situation actuelle :

1. La Grande Crise Financière de 2008/2009

• Celle-ci a conduit les états (et en 1er lieu les US sous Obama) à doper leurs économies. La crise financière avait entraîné l’économie en récession, et il fallait à tout prix éviter que cette dernière ne se transforme en dépression (la dernière datant de 1929).

• Alors que l’inflation était déjà maîtrisée depuis une dizaine d’années, la récession a entraîné une déflation.

• Les Banques Centrales sont alors rapidement intervenues en baissant violemment leurs taux d’intervention, afin de relancer l’économie, ainsi qu’en achetant des centaines de milliards de dettes et en les portant sur leurs bilans, pour éviter les faillites d’autres institutions financières, après celle, retentissante, de la banque d’affaires Lehman Brothers.

• C’est ainsi que le monde occidental a pour la première fois vécu avec des taux d’intérêt directeurs (ceux fixés par la Banque Centrale) à 0, voire négatifs pendant quelques années. L’idée étant que prêter de l’argent sans coûts aux agents économiques allait relancer la machine, ce qui a eu le résultat escompté.

• Cela a aussi, à son tour, inévitablement entraîné des dérapages et une explosion d’investissements spéculatifs à crédit.

2. La crise du Covid relance l’inflation

Alors que la situation se normalisait à partir de 2015, que les taux d’intérêt tout doucement remontaient, est arrivée la crise du Covid, relançant l’inflation, en raison :

1. Des chocs sur les prix de l’énergie en 2021 (suivis par ceux résultant de l’invasion russe en Ukraine)

2. Des perturbations mondiales des chaînes d’approvisionnement dans une économie globale, créant des tensions sur les prix

• La plupart des pays européens entament pendant le Covid de grands efforts pour relancer leurs économies, gonflant de nouveau la dette publique (le cas de la France est bien connu avec les partis d’opposition accusant Macron encore aujourd’hui d’être la cause de l’explosion de notre dette. Question : qu’auraient-ils fait eux sinon la même chose… ?)

• Les Banques centrales ont à ce moment-là réagi en remontant les taux d’intérêt de façon rapide et importante

3. Les dettes d’État et des collectivités locales occidentales continuent de gonfler

• Une de promesses non tenues de Trump était de juguler puis de faire baisser la dette, qui, au contraire, en raison essentiellement de la baisse des impôts (touchant surtout les plus grandes fortunes), a accéléré pour atteindre 40 000 milliards de $ cet été.

• Avec un budget fédéral de 7 000 milliards $, l’État dépensera entre 15 et 20% rien qu’en intérêts en 2026 (soit entre 1 000 et 1 400 milliards $, un montant supérieur à celui de l'armée américaine).

• L’ambiance géopolitique est telle que les grands financiers historiques de la dette américaine que sont les japonais et les chinois ont non seulement arrêté de financer la nouvelle dette émise par les US, mais vendent les obligations d’état américaines qu’ils détiennent

• Ce facteur est extrêmement important, car la culture de l’investisseur privé américain est entièrement tournée vers les actions. Il ne va donc pas prendre la relève et aider à financer la dette de son pays facilement.

• Ceci à son tour crée une méfiance vis-à-vis du dollar, renforcée par un retour en grâce du Yen pour la première fois depuis des dizaines d’années.

Trois éléments contribuent maintenant à accélérer la reprise de l’inflation, à savoir :

• La remontée des prix des énergies fossiles, en raison de la fermeture du détroit d’Hormuz, ainsi que de la neutralisation d’une grande partie des capacités de raffinage russes par les attaques de drônes ukrainiens. Les réserves stratégiques US et européennes sont bien entamées depuis six mois et une prolongation de ces conflits risque de créer de sérieux problèmes d’approvisionnement.

• Les frictions provoquées par les menaces et dans certains cas l’application de tarifs de douanes provoquées par l’administration Trump

• Enfin, l’effet sur les prix de certains minerais et métaux de la demande explosive venant de l’électrification à tout va. Par exemple, le prix du cuivre est à son plus haut historique et rien ne saura freiner sa montée à long terme. Il faut 15 à 16 ans pour démarrer une nouvelle mine, sachant que la demande devrait augmenter de 50% d’ici 2040. L’offre ne rattrapera pas cette évolution, d’autant plus que l’extraction de cuivre est liée à de sérieux problèmes de pollution…

Où en sommes-nous donc aujourd’hui ?

1. Les Taux d’intérêt se tendent

La hausse des taux en cours renchérit le coût du crédit, à des niveaux à ce stade supportables, mais la tendance reste haussière en raison de la résurgence de l’inflation.

Cela, à son tour, rend l’investissement en actions (ainsi que sur d’autres actifs tels l’immobilier) moins attractif. Historiquement, on a le plus souvent constaté une corrélation inverse entre la hausse des taux et les marchés actions. La principale raison en est que la hausse du coût du crédit engendre le plus souvent un ralentissement économique à venir.

Une autre en est l’augmentation de ce qu’on appelle la « prime de risque » sur les actions. Celle-ci est le rendement supplémentaire qu'un investisseur exige pour placer son argent dans un actif risqué (comme les actions) par rapport à un placement sans risque (comme les obligations d'État). Plus simplement, un taux à 10 ans élevé offre un rendement "sans risque" attractif, les investisseurs déplaçant alors leur argent des actions vers les obligations

Le graphique ci-dessus illustre bien ce qui arrive au marché actions sur la période 2022-Dec 2024, lorsque les taux d’intérêt (en bleu) se tendent d’abord violemment puis de façon plus constante. Lorsque les taux évoluent ensuite dans une bande entre 3,5% et 5%, le marché des actions (en jaune) repart. Aujourd’hui, le marché est fixé sur un taux US à 10 ans de 5% comme limite maximale, au-delà de laquelle les actions commenceront vraiment à souffrir. Nous sommes à 4,92%...

2. Le « Private Credit » inquiète

Tout un pan de l’économie, en particulier américaine, est depuis une dizaine d’années, financé par ce qu’on appelle le « Private Credit », de la dette privée émise par des entreprises directement et investie par des fonds institutionnels. Contrairement aux obligations d’entreprise cotées, ces dettes ne sont pas analysées et notées par les instituts de notation de dette. L’investisseur fait donc lui-même son analyse de crédit. Cette dette, plus risquée, porte des rendements du coup plus rémunérateurs pour les investisseurs. Le fait que ces fonds soient investis dans une multitude de crédits d’entreprise dilue en partie le risque de perte sur une partie d’entre eux. Lorsque les taux d’intérêt montent, le coût de ces crédits augmente, d’autant plus, ce qui a déjà commencé à causer des faillites chez certaines sociétés émettrices. Le problème devient réel lorsque les investisseurs veulent sortir de ces fonds, les gérants de ceux-ci étant obligés d’essayer de revendre une partie de leurs portefeuilles de dette décotée ou d’interdire les retraits à leurs investisseurs, créant potentiellement des mouvements de panique. Nous n’y sommes pas encore, mais une poursuite de la remontée des taux peut nous y mener tout droit, avec des répercussions sur tous les autres actifs risqués.

3. La course aux investissements dans l’IA aux US : une dette colossale hors bilan

À la mi-août, un article du *Wall Street Journal* (WSJ) a attiré l'attention des marchés en soulignant que le total des « engagements hors bilan » de neuf géants de la technologie (Microsoft, Google, Amazon, Meta, Oracle, Nvidia, Broadcom, AMD et SpaceX) dépassait les 3 000 milliards de dollars américains. L'analyse de l'article suggère que les dépenses d'investissement (Capex) estimées à plus de 800 milliards de dollars pour 2026 ne représentent que la « partie émergée de l'iceberg ». À eux seuls, les quatre principaux fournisseurs de services cloud (CSP) cumulent 2 400 milliards de dollars d'engagements futurs — portant sur l'achat d'équipements et sur des contrats de location non encore entrés en vigueur — ; ce montant dépasse largement leurs dettes de location et leurs dettes à long terme actuellement inscrites au bilan. Le WSJ soutient que si les hypothèses concernant la technologie d'IA et la demande s'avéraient erronées, ces engagements pourraient devenir un fardeau considérable pour les entreprises technologiques et leurs investisseurs.

Depuis cet article, on estime que 1 100 milliards de $ ont déjà été investis.

Là où ces investissements peuvent commencer à ressembler à un jeu de cartes, c’est lorsque des entreprises telles qu'Open AI, Nvidia, Microsoft, Oracle et AMD investissent les unes dans les autres par le biais d'échanges massifs de participations, d'accords de services et de partenariats matériels — souvent sans qu'un seul dollar réel ne quitte l'écosystème.

C’est ici que se trouve la fragilité principale intrinsèque du marché Actions américain.

• Le secteur des technologies de l'information et les géants de la tech représentent environ 30 % à 32 % de la valeur totale du S&P 500, le principal indice du marché américain

• L’Intelligence Artificielle est certes de plus en plus présente dans la vie des entreprises, des administrations, et particuliers

• Cela dit, les investissements dans lesquels s’engagent les grandes sociétés technologiques américaines dans une course contre les autres et contre la montre sont comme le dit le Wall Street Journal, gigantesques.

• Or, ce sont des investissements longs avec des business models peu ou pas bien définis sans garanties de retour à ce stade.

• D’autant plus que ces entreprises américaines ont comme habitude (et intention de nouveau) de s’adresser au marché mondial. Or les chinois sont en train de développer des IA génératives presque aussi performantes à un coût estimé aux alentours du dixième de ceux des américains, augmentant encore sensiblement la risque en termes d’investissement de ces derniers.

4. Une issue incertaine aux élections de mi-mandat américaines

Quoi qu’on pense de Trump et de son administration, la baisse des impôts et des incitations à l’investissement en actions des fonds de pension, ont été moteurs pour la hausse des actions depuis 18 mois. Une victoire des démocrates, que nous sommes nombreux à souhaiter dans l’espoir de voir une normalisation dans les relations des US avec le reste du monde, un apaisement et un retour des institutions garantes de l’État de droit, entrainerait un contexte boursier US moins favorable.

5. Une valorisation élevée des marché actions américains

Tout ceci arrive à un moment où les actions américaines sont chères, bien que les résultats des entreprises l’aient jusqu’ici justifié.

Si on sort des critères de valorisation simples (PE ou ratio Prix sur Bénéfices élevés mais toujours en-dessous des niveaux de la bulle internet début 2000), l’affaire se corse. Un des investisseurs suédois les plus réputés, Christer Gardell, estime que le marché US repose sur 50% de Cash-Flow (ou la capacité des entreprises à s’autofinancer) et 50% d’air… Un autre investisseur de poids, Nicolai Tangen, patron du fonds souverain norvégien, estime que la bulle IA peut s’effondrer en Bourse, et le fonds est en train de réduire sévèrement son exposition aux marchés risqués.

Cela crée une fragilité évidente à tout ce système, qui repose, pour tenir, sur :

• Un apaisement géopolitique à venir, que ce soit au Moyen Orient ou en Ukraine, afin de faire retomber les prix de l’énergie et de l’inflation, donc les taux

• Une poursuite de la croissance des résultats des entreprises, en partie dépendante de la baisse des coûts des matières premières, de la baisse des taux et donc d’une poursuite de la croissance mondiale

• Des preuves de la monétisation des retours sur investissement dans l’IA

De nombreux experts rappellent que la bulle internet de la fin des années 90 a explosé, non parce que les visions à long terme étaient fausses, mais à cause de la prise de conscience du temps qu’il faudrait pour monétiser ces investissements.

De nombreux clignotants sont maintenant au rouge, et la valorisation implique que le risque est bien supérieur de voir, à moyen terme, une baisse importante et une perte de confiance, qu’une poursuite de la hausse. C’est souvent dans ce contexte que surgit un « cygne noir », un facteur hexogène que personne ou très peu voient venir et qui agit comme signal…

Le timing est difficile, et la croissance américaine reste encore tirée de façon spectaculaire par les gigantesques investissements dans l’IA. Certains Cassandre voyant venir l’éclatement de la bulle internet trop tôt, à l’automne 1999, ont raté l’accélération et la dernière phase de hausse du marché. Tout est une question de degré de risque qu’on est prêt à prendre. Je serais bien incapable de « timer » les plus hauts du marché, mais, pour ma part, je n’ai pas les moyens de prendre le risque de subir un retournement à la baisse.

Le S&P 500 étant aujourd'hui, le 10 septembre, à 2,5% de ses plus hauts historiques, je vends…